DE Shaw, Mantle Ridge richt zich op belangrijke oplossingen om de aandeelhouderswaarde bij Air Products op te bouwen

Bedrijf: Air-producten en chemicaliën is een bedrijf voor industriële gassen. Het is gericht op het bedienen van energie-, milieu- en opkomende markten. De basisactiviteit levert essentiële industriële gassen, aanverwante apparatuur en applicatie-expertise aan klanten in tientallen industrieën, waaronder raffinage, chemicaliën, metalen, elektronica, productie en voeding. Air Products ontwikkelt, engineert, bouwt, bezit en exploiteert ook schone waterstofprojecten ter ondersteuning van de transitie naar koolstofarme en koolstofvrije energie in de zware transport- en industriële sectoren. Daarnaast levert het wereldwijd turbomachines, membraansystemen en cryogene containers. Air Products heeft vestigingen in ongeveer 50 landen.

Beurswaarde: $73,83 miljard ($332,10 per aandeel)

Percentage eigendom: n.v.t

Gemiddelde kosten: n.v.t

Activistisch commentaar: DE Shaw is een groot multistrategiefonds dat historisch gezien niet bekend staat om zijn activisme. Het bedrijf is geen activistische investeerder, maar gebruikt activisme als een opportunistisch instrument in situaties waarin het denkt dat het nuttig kan zijn. DE Shaw zoekt naar solide bedrijven in goede sectoren, en als het bedrijf ondermaatse prestaties constateert die binnen de controle van het management liggen, zal het een actieve rol spelen. De investeerder hecht veel waarde aan een persoonlijke, constructieve betrokkenheid bij het management. Als gevolg hiervan komt het vaak tot overeenstemming met het bedrijf voordat het standpunt zelfs maar openbaar is.

DE Shaw heeft contact opgenomen met het bestuur van Air Products. Het bedrijf stelde voor dat het bedrijf verschillende stappen zou ondernemen om de aandeelhouderswaarde te vergroten, waaronder het verbeteren van de kapitaalallocatie, het vernieuwen van het bestuur en het herstructureren van de beloning van bestuurders.

Air Products levert industriële gassen en aanverwante apparatuur in eindmarkten zoals raffinage, chemicaliën, metalen, elektronica, productie en voedsel. De industriële gasactiviteiten van het bedrijf zijn uiterst stabiel en hebben een laag risico, functioneel een risicovrije, tegen inflatie beschermde, senior gedekte obligatie als de activiteiten zuiver worden gehouden. De aard van het bedrijf is dat het bedrijf langlopende ’take or pay’-contracten van 15 tot 20 jaar aangaat met klanten met een zeer hoog verlengingspercentage van meer dan 95%. Het bedrijf is feitelijk immuun voor economische cycli, contracten zijn beschermd tegen inflatie en de oligopolistische industrie kent enorme toetredingsdrempels. Deze langetermijncontracten garanderen functioneel een dubbelcijferig rendement zonder hefboomwerking voordat Air Products zelfs maar een dollar in de grond hoeft te steken. Als het onvervalst is en zich uitsluitend bezighoudt met zijn kernactiviteiten, is dit een fantastisch stabiele en goed gewaardeerde onderneming.

Hoewel het bedrijf zich echter op zijn eigen activiteiten concentreerde, miste het een consolidatiegolf in de sector. In 2016 rondde Air Liquide de aankoop van Airgas af. In 2018 voltooiden Linde en Praxair een fusie van gelijken. Voordat Air Products het wist, was het bedrijf een vreemde eend in de bijt, en stond het helemaal alleen. De uitbreidingsoplossing van CEO Seifi Ghasemi, die combinaties met pure-play collega’s heeft gemist, is het nastreven van niet-kernactiviteiten. Vertrekkend van zijn al lang bestaande strategie in het traditionele industriële gasbedrijfsmodel dat betrouwbare kapitaalrendementen genereert, is het bedrijf opgeschoven langs de risicocurve naar meer speculatieve investeringen zonder vastgelegde inkomsten via verschillende investeringen in schone waterstofprojecten. Voor vijf investeringen – waarvan de meest opvallende het groene waterstofproject NEOM Saoedi-Arabië en het blauwe waterstofproject in Louisiana – zijn, verwacht het bedrijf bijna 12 miljard dollar aan kapitaalinvesteringen te besteden. Toen het aanvankelijk gepland was, had Air Products voor vier van de vijf projecten geen afnameovereenkomsten (overeenkomsten met kopers om haar toekomstige aanbod te kopen) (slechts 6% van de capaciteit had afnameovereenkomsten). Momenteel is meer dan 80% van de projectcapaciteit nog niet gecontracteerd.

Dit is een perfect voorbeeld van ‘di-verergering’. Beleggers waarderen bedrijven als Air Products vanwege hun laagrisico- en zeer stabiele kasstromen. Ongeacht de doeltreffendheid van deze niet-kernactiviteiten zullen de typische risicomijdende beleggers die zich historisch aangetrokken hebben gevoeld tot bedrijven als Air Products, vluchten als het risicoprofiel verandert. Bovendien is het minder waarschijnlijk dat investeerders met een grotere risicobereidheid, die zich aangetrokken voelen tot bedrijven als NEOM of het Louisiana-project, erin zullen investeren als het wordt verwaterd door een stabiele activiteit met een laag risico, zoals de industriële gasactiviteiten van Air Products. Verder wordt de zaak er niet beter op door het feit dat branchegenoten Linde en Air Liquide waterstofprojecten hebben kunnen uitvoeren met beveiligde afnameovereenkomsten voorafgaand aan de bouw, en zich hebben geconcentreerd op partnerschappen in lijn met het traditionele bedrijfsmodel met een laag risico.

Als gevolg van de investeringen in deze speculatieve projecten is de kapitaalinvestering van Air Products als percentage van de omzet de afgelopen vijf jaar ruim verdubbeld en ongeveer vier keer hoger dan het gemiddelde van de sector. De vrije kasstroomconversie van het bedrijf is negatief geworden, terwijl de sectorgenoten sinds 2016 gemiddeld 92% bedragen. Bovendien beweegt het rendement op het geïnvesteerde kapitaal zich omgekeerd in vergelijking met de sectorgenoten. Hoewel het management van mening is dat het pionieren op het gebied van groene en blauwe waterstof en het opklimmen op de risicocurve beloond moet worden met een hogere koers en een hogere aandelenkoers, zijn beleggers het daar duidelijk niet mee eens. Air Products heeft de afgelopen tien jaar in functioneel elk relevant tijdsbestek ondermaats gepresteerd ten opzichte van zijn sectorgenoten en relevante benchmarks en handelt met een korting van 20%.

Nu heeft DE Shaw een belang van ongeveer $1 miljard in Air Products genomen en zijn engagement openbaar gemaakt nadat hij meer dan een maand geleden aanvankelijk contact had opgenomen met het bedrijf en zijn waardeverhogende plan op 2 oktober aan het management had gepresenteerd. DE Shaw zal doorgaans vertrekken publiek met een campagne nadat er een oplossing is bereikt met het bedrijf, maar het bedrijf heeft hier enige weerstand tegen betrokkenheid ondervonden. Het presenteerde een zevenpuntenplan om de waarde van het bedrijf te verbeteren, gericht op een herzien raamwerk voor kapitaalallocatie en corporate governance. Te beginnen met de toewijzing van kapitaal dringt DE Shaw er bij het bedrijf op aan om zijn bestaande grote projectverplichtingen te verminderen door afnameovereenkomsten te ondertekenen tegen redelijke rendementshindernissen, zoals hun collega’s hebben kunnen doen. Bovendien eist het bedrijf, in het licht van het feit dat Air Products een ander groot waterstofproject in Texas afrondt zonder dat er bestaande afnameovereenkomsten zijn gesloten, dat het bedrijf zich ertoe verbindt toekomstige kapitaalinvesteringen te koppelen aan mijlpalen in de afnameovereenkomst. Bovendien wil DE Shaw dat het bedrijf de jaarlijkse investeringen na 2026 beperkt tot 2 miljard tot 2,5 miljard dollar, met als specifiek doel dat de kapitaalinvesteringen niet boven het midden van de tienerjaren uitkomen als percentage van de omzet van Air Products. Het bedrijf stelt ook dat het bedrijf zijn afgeprijsde aandelen onmiddellijk moet terugkopen tot aan de drievoudige beoogde nettoschuldgraad in het fiscale jaar 2025, en het toekomstige overtollige vrije contante geld moet besteden aan extra terugkopen.

Het tweede deel van de campagne van DE Shaw heeft betrekking op corporate governance, in het bijzonder de opvolgingsplanning voor CEO Seifi Ghasemi. Hij is ongeveer 80 jaar oud en vervult deze rol al tien jaar. Ghasemi kreeg in 2020 een verlenging van vijf jaar en werd in 2023 op evergreen-basis verlengd. Er lijkt geen formeel opvolgingsplan te bestaan, alleen vage toezeggingen voor een zoektocht naar een ervaren voormalige CEO van een beursgenoteerd bedrijf. De COO van Air Products, Samir Serhan, verliet het bedrijf eind september officieel en ontsloeg een interne kwaliteitskandidaat. Er zijn vragen over welke levensvatbare kandidaat bij het bedrijf zou willen komen als Ghasemi in wezen een contract voor onbepaalde tijd heeft. Om nog maar te zwijgen van het feit dat zijn beloning over de afgelopen vijf jaar van $87 miljoen veel hoger is dan het gemiddelde van het bedrijf ($78,5 miljoen) en het S&P 500-gemiddelde ($67,2 miljoen), ondanks dat hij ondermaats presteerde. DE Shaw eist dat het bedrijf een duidelijk, geloofwaardig en transparant CEO-opvolgingsplan communiceert. Het wil dat het bedrijf de raad van bestuur vernieuwt met hooggekwalificeerde onafhankelijke bestuurders, en de beloning van bestuurders herstructureert om de afstemming op de strategie en prestaties te verbeteren (dat wil zeggen de introductie van rendement op eigen vermogen/rendement op geïnvesteerd vermogen voor het langetermijnbonusplan, zoals sectorgenoten dat ook hebben gedaan). ). Het bedrijf roept ook op tot de vorming van een of meer ad hoc bestuurscommissies om toezicht te houden op deze initiatieven.

DE Shaw is een groot multistrategiefonds dat activisme steeds meer omarmt als instrument om aandeelhouderswaarde te creëren en beschikt over een ervaren team dat succes heeft gehad in zijn activistische engagementen. Sinds begin 2022 is het bedrijf zes activistische campagnes gestart, waarbij het genoegen heeft genomen met bestuurszetels in vijf (L3Harris Technologies, Corpay, Fidelity National Information Services, FedEx en Verisk Analytics) en zich met succes heeft verzet tegen een fusie in het zesde (Diversified Healthcare Trust). Het bedrijf staat bekend om zijn diepgaande kwantitatieve en technische onderzoek. Dit wordt geïllustreerd in de presentatie van 2 oktober over Air Products. DE Shaw schetst grondig de problemen van het bedrijf en biedt voorgestelde oplossingen.

Het is niet ongewoon om meerdere activisten in dezelfde aandelen te zien, vooral bij een bedrijf met zo’n sterke onderliggende business, dat gepaard gaat met relatieve ondermaatse prestaties, misstappen in de kapitaaltoewijzing en alarmsignalen op het gebied van corporate governance. Op 4 oktober kondigde Mantle Ridge een positie van meer dan $1 miljard in Air Products aan, en herhaalde een soortgelijk sentiment en identificeerde vergelijkbare problemen als DE Shaw. Het belangrijkste verschil tussen de twee is dat DE Shaw historisch gezien een minderheid van bestuurders aan de raad van bestuur toevoegt en over het algemeen geen directeur van het bedrijf. Mantle Ridge heeft historisch gezien een meerderheid van de besturen opnieuw samengesteld met de toevoeging van de oprichter, Paul Hilal. Hoewel bepaalde investeerders en CEO’s de aanwezigheid van de activistische directeur in het bestuur misschien als negatief beschouwen, beschouwen wij dit als een aanzienlijk positief punt omdat het een teken is van betrokkenheid op de lange termijn, en de activistische investeerder is vaak de meest voorbereide en assertieve onafhankelijke bestuurder op bestuursvergaderingen. . Er moet ook worden opgemerkt dat Mantle Ridge in drie eerdere campagnes nooit meer dan één van zijn eigen insiders in het bestuur plaatste, en dat het bedrijf altijd een reeks indrukwekkende, onafhankelijke bestuurders had.

DE Shaw is slechts op zoek naar drie zetels in de negenkoppige raad van bestuur van Air Products, waaronder één voor Scott Sutton, de voormalige CEO van Olin, die als CEO toezicht hield op een aandelenstijging van 379,2% van 1 september 2020 tot 18 maart 2024. versus 28,3% voor de Russell 2000 gedurende dezelfde periode. De twee anderen zullen waarschijnlijk indrukwekkende managers van beursgenoteerde bedrijven zijn met een staat van dienst op het gebied van het creëren van aandeelhouderswaarde. Hoewel de investeringsthese van DE Shaw veel overlap heeft met het plan van Mantle Ridge, zijn er twee in het oog springende kwesties waar beide investeerders prioriteit aan geven: de opvolgingsplanning van CEO’s en de heroriëntering van kapitaalallocatie. Wij verwachten sterk dat veel andere aandeelhouders van Air Products zich zorgen maken over dezelfde kwestie. De vraag is hier dus niet of er verandering zal plaatsvinden, maar hoe die eruit zal zien. Het hebben van twee verschillende activisten geeft het bedrijf enige keuzevrijheid om genoegen te nemen met degene waarvan het denkt dat het beter bij hem past. DE Shaw betekent waarschijnlijk minder nieuwe directeuren en geen activistische directeur. Maar Mantle Ridge heeft al meer dan tien jaar een relatie met het bedrijf, evenals met enkele van de huidige directeuren en CEO Ghasemi, en heeft de reputatie goed samen te werken met het management. Omdat beide activisten zullen aandringen op een betere kapitaalallocatie en een stevig opvolgingsplan, zou dit hoe dan ook een overwinning voor de aandeelhouders moeten zijn.

Ken Squire is de oprichter en voorzitter van 13D Monitor, een institutionele onderzoeksdienst naar aandeelhoudersactivisme, en de oprichter en portefeuillebeheerder van het 13D Activist Fund, een beleggingsfonds dat investeert in een portefeuille van activistische 13D-investeringen.